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先理解工具,再理解政策

11月6日,央行发布了今年第三季度的政策执行报告。各家机构纷纷对报告进行了解读。有的机构认为货币政策将进一步放松,MLF相当于降准0.7个百分点,有的认为央行终于承认用MLF的方式偷偷放水是有难言之隐,也有人认为央行已经在放水了。还有的机构认为央行引导市场利率下行的措施没有收到预期效果,市场利率高启的问题依然没有解决。

其实,要想理解央行的政策动向,首先要理解政策工具的性质。

一、MLF是个什么性质的工具

在这篇报告中,最引人注意的无疑是央行承认在9月、10月向部分银行用MLF工具投放了7695亿元资金。这到底是个什么信号呢?

MLF是中期借贷便利的缩写,而借贷便利简单说是一种向机构提供微观流动性的工具。

现在市场上、报告中,到处都在讲流动性,其实很场合都没有认真区分微观流动性和宏观流动性。所谓微观流动性,是指可以支持某个、某类机构顺利支付的流动性,提供这种流动性的原因就是这些机构遇到了支付困难或危机。而宏观流动性则是从整个市场的角度观察,多数金融机构、企业,甚至个人是否遇到了支付困难。

比较典型的微观流动性问题就是去年6月出现的“钱荒”事件,而2008年在美国出现的各家银行都收缩贷款,大量金融机构和企业因为无法支付到期债务而倒闭的风潮则是比较典型的宏观流动性事件。

向市场提供宏观流动性一定是通过提供微观流动性来实现的,而提供微观流动性未必会带来宏观流动的扩张。

从具体工具上看,降准就是提供宏观流动性的工具,而MLF是提供微观流动性的工具。二者的区别是什么呢?

第一,对于商业银行来说,存款准备金是资产,而MLF是负债,二者性质完全不同。

第二,存款准备金是低收益资产,MLF是高成本负债(从2011年至现在,上市银行计息负债的总成本从1.89%提高2.9%,但仍低于3.5%的MLF成本)

第三,降准后释放的资金没有到期日的概念,而MLF是有到期日的,通常是3个月,需要归还。

第四,降准没有先决条件,而MLF需要银行申请,并提供足额抵押物。

通过以上四点可以看出,降准和MLF虽然从表面上看,以增加银行的可用的资金,但对于银行的影响是完全不同的。前者是把低收益资产转化为高收益资产,而且没有期限限制,没有其它条件。后者则会提高银行总的资金成本,而且有时间限制,通常不会用于长期的资产项目。

所以,通过央行的MLF操作,其实可以看出,央行并没有大规模放水,而只是向支付出现困难的机构提供短期支付的支持。而且可以通过报告的描述可以看出,央行也没有大规模放水的意图。有的机构从报告解读出央行要放水,有可能在周末要降准降息,其实是没有弄懂MLF是什么性质工具的表现。

二、货币政策方向是什么

在解释了MLF的基础上,我们知道央行并没有大规模放水的愿望,那么下一步货币政策的方向是什么呢?

应该是维持现有局面。

维持现有的局面的含义不是维持现有各项政策、工具的力度水平,而是在就业、CPI、外汇占款等各种因素变动的情况下,适度微调,保持目前货币市场利率水平,为进一步深化金融改革、产业结构调整提供一个平稳的货币环境。

有的分析认为央行试图通过调整市场利率引导贷款利率走低的努力失败了。其实央行是否真有这个愿望还是一个问题。

在我国,商业银行在贷款定价时并不会以央行的引导利率为基准考虑问题,因为现在银行面临的现实环境有几个:一是风险大大增加,二是信贷需求依然很大,三是资金成本不断推高,四是银行的各类收费受到严格限制。在这种情况下,要想降低贷款利率几乎是不可能的。

要想真正降低信贷成本,可行的选择是加快金融市场改革,建设多层次债券市场,引导起来的主体在债券市场上投资、融资。这样做一是可以减轻企业融资对银行信贷的依赖。二是短期内,可能抬高债券市场利率,从而将一些低效率、但又占用大量金融资源的企业从市场上淘汰出去,比如大量国有企业。大量国企的淘汰可以释放金融资源,可以降低市场的融资需求,如此一来,才有可能真正降低融资成本。

其实,融资成本本身就没有什么高和低的标准,只要是在市场中形成的,就是合理的。问题的关键是完善资金市场的价格形成机制,而不是用闲不住的手去干预利率的走势。而且,我国经济的杠杆率目前已经处于较高水平,再降低融资成本,将会进一步提高杠杆率,这会增大长期经济增长的风险。



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