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从人民币汇率走势说起

从去年8月起,人民币汇率一直是个倍受关注、又饱受争议的话题,其基本内容就是:人民币会不会出现剧烈贬值。

在近一年的时间里,人民币将剧烈贬值的观点一直在市场上非常流行,去年底,某券商甚至开出了1:11的价格,至于7、8则非常常见。不知道去年这些极度看贬人民币汇率的券商今天做何感想,是否会反思:为什么会看错?

看空人民币的有学者、分析人士,也有市场操作人士,大家看空人民币汇率的原因似乎也很充分:一是国内经济下行,许多行业惨淡经营,PPI已经持续两三年为负值;二是人民币供应量的快速增长,目前人民币已经成为全球增长最快的货币,每年都保持12%左右的增速,2012年末是97.4万亿,而2016年6月末已经是149万亿了。

从这两个观点看,在经济学上都是正确的。先说第一个,当经济下行时,投资者会产生悲观预期,进而会出售本币资产,购买并持有外币资产,从而使本币贬值。另外,经济形势不好时,政府也倾向于让本币贬值,这样可以改变进出口商品的相对价格,促进出口、抑制进口,从而实现经济复苏。第二个则更简单,快速的货币供应增长会导致利率下行,刺激投资和消费,出现过多的货币追逐较少的商品的现象,从而出现通货膨胀,国内通胀会打击出口,刺激进口,使外汇市场上的外汇供给不足,而需求增加,导致本币贬值。

从经济学上讲,从经济下行到货币贬值,从货币供应增长过快到货币贬值都是要通过一定的机制进行传导的。

比如第一个,经济下行,投资者抛售本币资产导致本币贬值,其前提是投资者持有足够多的本币资产,而且能够顺利地换成外币资产。政府希望本币贬值来刺激出口,其前提是政府不关注出口结构或产业结构。而货币供应过多导致本币贬值,是投资者和消费者都是利率敏感型的。

另外,还有一个重要的前提,就是政府对外汇市场的供求关系没有干预能力,至少是不想进行干预。

可惜的是,以上的的逻辑在目前国内经济条件下,都不存在。

一是投资者并不能顺利地将手中的人民币资金换成美元。

二是政府希望调整产业结构,至少目前不希望以重新复制以前的产业结构来扩大出口。

三是国内的消费者、投资者对利率并不敏感,受各种因素影响,目前的利率在下降,但消费、投资也在减少。虽然货币供应增长很快,但PPI仍是负的,CPI也不高。

四是我国政府持有3万多亿美元外汇储备,可以对外汇市场的走势进行有力地干预。

五是我国在境外的人民币资金非常有限,如果再除去用于交易、储备的部分,可以用来投机做空人民币的资金并不多。需要的时候,我国央行可以通过大幅提高人民币借款利率提高投机客的融资成本。

六在美元维持0.25利率水平的同时,人民币还保持着3左右的利率,正利差还在吸引外币资金进入中国。

综合以上原因,在去年人民币汇率形成机制进行改革的背景下,虽然很多机构预测人民币会出现剧烈贬值,而且也确实出现了急贬,但最终贬值幅度得到了控制,贬值幅度相当有限。今年上半年还出现了一定程度的升值。虽然6月份在英国脱欧的冲击下,人民币又出现了贬值,但很快势头得到遏制,到目前为止仍然相当平稳。

所以,总体上看,人民币汇率将不会出现剧烈贬值,因为急剧贬值的机制不存在,就目前的经济形势而言也无必要,同时政府既不希望通过贬值刺激出口,而且也有能力进行干预。

从对人民币汇率趋势的分析有几点心得:

一是经济学理论的适用性。为什么理论上讲的通的东西在现实中没有发生?因为经济学理论是从纷繁复杂的现象是提炼出来的一般性原理(模型),而经济生活本身又是相当复杂的,受人本身(心理)、政府(体制、机制)、历史等因素影响,运作的结果难免差强理意。要想真正做到活学活用经济理论,一定要分析理论所表述的从一个现象到另一个与现象间所需要的条件、机制是什么,研究现实生活是否具备。

二是去年底人民币汇率的急贬确实也让人吓了一跳,央行为此耗费了6000亿左右的外汇储备,这是很惊人的。即使我们现在外汇储备过剩,如此快的消耗也是很惊人的,管理预期非常重要。

三是管理预期方面,央行的表态是非常重要的。这几年世界各国都认同在货币政策执行上,透明度是很重要的原则,说其实比做更重要。所以央行应该借鉴美联储的做法,每周都安排权威人士,至少是副行长以上的人,出来讲讲导向,讲讲形势,让市场知道央行的想法,理解央行的做法,避免由于猜测造成的不确定性。

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